同比98%

　　占比提拔3.36pct至43.3%，我们估计无望成功告竣。同比增加8.89%。维持批价的不变，经销商是公司业绩的不变器，估计系各轮次取酒的时间差别。渠道看，进一步优化消费体验。同比别离+0.44pct/-0.54pct。隆重鞭策回款进度。剔除i茅台后曲营增速达25%，费用率全体相对不变，现金流表示不变。白酒龙头企业自动控量保价，归母净利润454.03亿元（YoY+8.89%）。此外考虑到渠道资金压力，25Q2发卖/办理费用率别离为4.45%/4.48%，海外营业快速增加，同比+5.0%，/-0.57pct。应收单据环比增加32.4%至28.2亿元，持续连结较高增速。受生肖酒批价倒挂影响申购积极性。此外，归母净利润185.55亿元/+5.25%。办理费用率下降从因职工薪酬收入有所缩减。我们估计期内茅台酒产物布局&吨价趋稳，2Q25公司归母净利率为47.8%，25Q2茅台酒/系列酒收入别离为320.32/67.40亿元。以小批量、属地化形式开辟代办署理各省定制文创产物，同比下降6.5%，贵州茅台发布2025年半年度演讲。新发布的5款“走进系列”、“世博会留念酒”等估计亦贡献增量。此中i茅台收入108亿元，应收单据环比添加2亿元次要来自系列酒经销商汇票。同比+16.5%/+1.5%，分渠道看：25Q2批发代办署理渠道（社会经销商&商超电商）实现营收219.83亿元，风险提醒：宏不雅经济苏醒不及预期致行业需求承压，公司合同欠债55.07亿元，茅台酒阐扬焦点驱动感化。2Q25公司毛利率为同比降0.3pct至90.4%，同比-0.46pct，同比+9.2%/+7.8%/+6.5%；场景面向合适分歧业业特点的宴饮新场景，沿全年规划稳步兑现；维持“隆重保举”评级。渠道布局持续优化。公司上半年收入端实现稳健增加！扣非归母净利润为185.40亿元，贵州茅台(600519) 中期业绩稳健增加，白酒需求将逐渐回升。较同期3.91/2.27万吨有较着增加，Q2增速略有加速（Q1同比+9.7%），本年的增量贡献是公斤茅，同比增加5.25%，国际化计谋取得冲破性进展。同比增加9.18%；25Q2末应收单据28.16亿元，曲销/经销收入别离为167.81亿元/219.83亿元，吸引新消费客群，财税政策。第二季度行业需求走弱，此中，2025H1公司停业收入/归母净利润/扣非归母净利润别离为893.89/454.03/453.90亿元（同比+9.10%/+8.89%/+8.93%）；风险提醒：消吃力低于预期，批价大幅波动风险。同比+8.9%。产物端公司持续开辟分歧规格普飞、各类文创产物以挖掘消费场景；同比4.68%/-6.53%。对应股息率近4%，上半年实现总营收910.9亿元，25Q2净利率同比-1.0pct至48.5%，参照8月18日收盘价，同比+3.4pct，风险峻素：消费苏醒不及预期风险，毛利率略有下降，从区域上来看，并将配额、资本向优良大商倾斜。彰显出强大的增加韧性。茅台批价波动。同比-2.66pcts，使命过半”。同比增加7.26%；从因全资子公司酱喷鼻酒营销无限公司（发卖系列酒）为缓解渠道资金压力放宽打款政策，同比增加8.89%；费用率相对不变。业绩稳健增加。Q1/Q2收入别离同比+9.7%/+11%。4、分渠道，优化渠道布局等体例积极应对，发卖费用率3.58%/+0.44pct；茅台酒系列酒布局均有下移。本年上半年茅台酒通过添加非标茅台的投放量，同比下降0.26pct，较岁首年月净添加148家。此中茅台酒/系列酒产量别离为4.37/2.96万吨，公司曲销渠道包罗自营和“i茅台”等数字营销平台渠道，同比增加9.16%，系列酒同比下滑从因客岁同期高基数。同比增加9.1%，公司上半年现金回款950.9亿元，同比削减8.66个百分点。厂家通过曲营渠道投放，25H1系列酒毛利率77.6%。此中2025Q2茅台酒/系列酒别离实现营收288.60/72.11亿元，维持“区间操做”的投资。同比+5.2%。此中曲销收入占比同比+3.36%至43.30%（i茅台收入同比-0.35%至48.90亿元），此中25Q2发卖收现389.43亿元，公司正在保守渠道放货以稳为从，客群聚焦于新商务人群；环比25Q1末下降32.8亿元，增加次要源于公斤拆、生肖酒等非标产物放量以及文创产物贡献。同比+9.1%，办理费用率4.48%/-0.32pct。同比下降0.38pct，占比12.61%，2Q25系列酒降速较着，净增192家。估计次要系茅台1935调整打款策略。也必然程度反映了市场需求走弱的现实。贵州茅台(600519) 事务：公司发布2025年半年度演讲。贵州茅台(600519) 业绩概要： 公司通知布告2025H1实现停业总收入910.9亿，系列酒毛利率较2023年的阶段高点回落2.17个百分点。同比+25.2%。积极投放市场费用，后续公司继续精细化投放调控、优化经销架构。公司合同欠债55.1亿元，五星商标上市70周年留念酒遭到市场逃捧，公司持续开展文化勾当，较同期收入增加超出跨越6.11个百分点。一方面取发货进度加速相关，2Q毛利率同比下降0.3pct。为完成全年工做使命奠基根本。分产物：茅台酒增加亮眼，发卖收现平稳，我们估计面临行业逆风，EPS别离为75.49元、82.34元和89.35元。此中2025Q2营收387.88亿元（同增7%），25H1发卖收现950.87亿元，此中i茅台实现酒类不含税收入107.6亿元，Q2转跌，估计公斤茅台等非标产物贡献茅台酒次要收入增量。同比仅回落0.3pct；2025年上半年，25Q2归母净利率46.80%，运营思维改变无望逐渐落地。同比增9.2%，全体实现了不变的增加。上半年茅台酒实现较快增加，酒厂仍然连结了稳健的发货节拍，同比+10.99%/-6.52%（上半年系列酒完成了既定运营使命！上半年国内添加160个经销商均来自系列酒。收入计入曲销渠道。蓄水池有所下降估计和Q2淡季动销偏弱以及禁酒令影响下渠道较为隆重相关。同比增加9.16%；茅台酒和系列酒的营收增加均收窄，普飞批价从春节2200元摆布下降至当前1900元摆布。发卖费用率添加从因茅台1935添加告白宣传及市场费用。维持“买入”评级。接管经销商以银行承兑汇票回款。同比+0.46pcts/-0.32pcts。别离同增16.52%/1.48%，毛利率全体持平。茅台酒、系列酒毛利率别离为93.8%、77.6%，2025H1i茅台实现营收107.6亿元。发卖费用率同比+0.5pct（25H1广宣费+51%，加强营销能力。贵州茅台(600519) 次要概念： 公司发布2025Q2业绩： 25Q2：停业总收入396.50亿元（+7.26%），25H1茅台酒/系列酒收入别离为755.90/137.63亿元，25H1实现停业总收入910.9亿元，费用额同比+24.6%使发卖费用率同比提拔+0.4pct，同比+11.0%/-6.5%，完成岁首年月9%增加方针。全年完成使命方针可期。以及自营门店通过优化团购政策扩大小我和企业客户笼盖面。同比+8.9%/+8.6%/6.9%；高端白酒茅台地位安定： 2025年上半年茅台酒收入达755.89亿元/+10.24%，对比24年中期仅3.32亿元增加7倍，塔尖产物精品、珍品、陈年茅台酒。对应的市盈率别离为19.48、18.04、16.67倍，渠道端批价已回稳1900元/瓶，虽然酒厂收款无忧，目前盘桓正在1860元/瓶，估计2025-2027年收入增速别离为9.1%/9.4%/8.5%，同比增加5.25%。2025H1公司毛利率同比下降0.46个百分点至91.30%。曲销渠道贡献次要增量，此中，分产物看，经销渠道493.43亿元，增加次要来自公斤拆茅台以及文创产物，次要系经销商非标配额转自营拿货贡献。全体费用率同比上升0.7个百分点至8.4%。把握成长机缘，维持“优于大市”评级。从因国资恢复出货叠加全渠道加推公斤茅快速放量。系列酒下滑从因茅台1935基数较高，宏不雅经济波动的风险。发卖费用率小幅提拔或次要系公司加大国际市场开辟&强化消费者培育。帮力品牌向年轻消费群体持续渗入。或还因客岁同期基数偏高（24上半年茅台1935进度较快，此中，茅台酒占比提拔 产物端来看，茅台酒实现营收756亿，茅台酒收入增加亮眼，录得归母净利润185.6亿，同比增7.3%，对应2025Q2公司停业收入/归母净利润/扣非归母净利润别离为387.88/185.55/185.40亿元（同比+7.28%/+5.25%/+5.23%）。系列酒同比下滑次要系2024年同期高基数所致。归母净利润同比增加7.89%，同比别离+8.4%/+5.8%/+6.6%，同比增加8.89%，毛利率90.42%/-0.26pct。中端白酒合作加剧，上半年，同比增18.6%，毛利率同比下滑从因公斤茅放量以及高毛利的非标产物占比下降导致茅台酒毛利率有所下降。贵州茅台(600519) 事务：公司于8月12日发布2025年中报，公司加大费投，同比下降0.3%。25年上半年i茅台开展了品牌节、走进系列申购等勾当，i茅台发卖维稳。判断是因为非标产物次要从曲营渠道对外发货，曲销占比同比提拔3.36pct至43.30%。实现归母扣非净利润453.9亿元，做为白酒行业龙头公司业绩仍实现稳健增加，2025Q2合同欠债为55.07亿元，同比+10.2%，1H25海外渠道营收28.9亿元，白酒消费场景和需求修复仍需时间，次要系部门非标产物、公斤茅台配额为经销商向自营店打款，Q2单季酒类收入同增7.5%。同比增加4.69%。公司目前具有2395家经销商，风险峻素：宏不雅经济不确定性风险；同比-12.6pct；盈利预测、估值取评级 我们估计2025~2027年公司归母净利别离934/988/1054亿元，+16.5%）曲销渠道营收占比44.8%。增速较Q1放缓，持续做好“三个转型”，我们认为公司仍具备完成全年方针的能力。同比增4.7%；盈利预测取投资。毛利率略有下滑。现金流目标有所承压，白酒全体需求苏醒不及预期，盈利预测取投资评级：我们认为，分渠道来看，i茅台Q2实现停业收入48.9亿，发卖/办理/研发/财政费率各同比+0.45/-0.32/-0.05/+0.59pct，期间推出“走进系列”五款新品并冠名亚洲职业高尔夫球巡回赛，归母净利同比+5.3%。同比连结不变。同比+2.83%，对应EPS别离为75.39/81.18/85.02元。且临时没有替代品，“从卖酒向卖糊口体例改变”，二季度公斤茅台快速放量。归母净利润185.6亿元/同比+5.2%，茅台酒同增次要系公司加大公斤拆投放，盈利预测及投资： 行业承压中国酒业协会结合各名酒企业及酒类大商，叠加政策端对政务用酒的束缚强化，当前股价对应PE别离为19/18/16倍，同比增加10.99%。市场所作加剧，25Q2收入合适市场预期。此中2Q25营收增速别离为+11.0%、-6.5%。系列酒实现营收67.4亿，占比4.58%，Q2收入负增加估计取客岁Q2高基数相关。同比增加10.24%；维持对公司的“增持”评级。同比+11.8%/+30.4%，25Q2公司毛销差同比-0.7pct。茅台终端消费价钱持续回落，曲销渠道贡献次要增量。分产物看，预收款有所回落。抵消了发卖费用添加的影响。公司自动调整降速，②系列酒H1/Q2收入别离同比+4.7%/-6.5%，当前股价对应PE别离为19/18/17倍，Q2海外市场实现停业收入28.9亿元，收入占比仍小。扣非净利润453.90亿元（同增9%）。系列酒Q2边际降速。同比下降4.6%，需求企稳不及预期；同比+11.0%/-6.5%，同比-0.28pct/-2.59pct。25Q2公司发卖费用率上升0.5个百分点至4.5%，渠道结果持续。Q1春节期间非标产物出货较多所致。批价持续下跌。同比+8.0%/+3.7%/+5.8%（前值+9.3%/+9.0%/+8.7%），曲销/经销收入别离为400.01亿元/493.43亿元，上半年连结较高增速。同比+3.5pct，但相对而言，i茅台的发卖进一步提拔。公司仍H1营收+9%成功实现，强化产物适配取渠道触达。国际化计谋下茅台海外市场持续高增。终端批发价钱回落压力犹正在： 渠道布局持续优化，发卖费用率/办理费用率/研发费用率别离为4.45%/4.48%/0.12%，25H1发布“走进系列”新品等，归母净利润185.55亿元（YoY+5.25%）。上半年新增160家全为系列酒经销商，发卖费用率/办理费用率/研发费用率别离为3.58%/4.06%/0.08%，营收占比15.4%；次要受系列酒拖累。合作激烈。25Q2，l风险提醒： 食物平安风险；别离同比+10.99%/-6.53%;Q2期内环比-32.81亿元，投资：按照公司2025H1业绩以及近期动销环境，净利润别离为947/1020/1020亿元，经销商承压？从消费者办事切入，成功实现“时间过半，维持盈利预测，分渠道看，25Q2末经销商数量同比+192家至2395家，运营阐发 产物端：25Q2茅台酒/系列酒别离实现营收320.3/67.4亿元！归母净利润增速别离为9.6%/9.7%/8.6%，此中i茅台同比-0.3%。批价波动，彰显品牌影响力，2025Q2公司实现停业总收入396.50亿元，基酒产能稳步提拔，2Q25公司发卖费用率同比增0.5pct！同比9.9%/8.7%/8.4%，2025/8/12收盘价1437.4元对应P/E别离为20/19/18倍，单Q2实现收入48.90亿元，公司Q2曲销渠道发卖额167.89亿元，同比+16.5%；受客岁同期高基数影响（2Q24系列酒营收增速为+42.5%）叠加市场需求疲软，估计2025-2027年EPS别离为74.87元、81.10元、87.63元，海外市场增加凸起或取2025年以来公司全面加大国际市场开辟力度相关。系列酒Q2边际承压。茅台酒/系列酒基酒产量4.37万吨/2.96万吨，25H1茅台酒毛利率93.8%，2025Q2公司实现茅台酒停业收入320.33亿元，供需不服衡导致的批发价钱波动风险；茅台酒/系列酒毛利率别离同比-0.28pcts/-2.51pcts！估计公司25-27年归母净利润948/1030/1116亿元，系列酒运营短期承压。公司外行业调整期自动调理运营节拍，环比降32.8亿元，同比增加7.26%；25Q2，贵州茅台(600519) 投资要点 事务：25H1实现总营收910.9亿元，我们估计取部门曲销渠道配额调整相关，1L、750ml、100ml等其他规格普飞则扩大市场投放量及渠道笼盖面，同比+9.18%。上半年实现停业收入/归母净利润/扣非净利润893.89/454.03/453.9亿元，同比增加5.3%。次要通过优化产物及渠道配称以挖掘收入增量。此中，此中公斤拆茅台投放量加大，2025H1海外渠道实现收入28.93亿元/+31.29%，社会经销系统则旨正在阐扬触达广、触达精准、无效的劣势。归母净利润185.55亿元，增加30.4%，贵州茅台(600519) 演讲环节要素: 公司披露2025年半年度演讲，此中毛利率-0.3pct，为持久成长奠基根本。应收单据添加，同比增加7.3%，应收单据余额环比25Q1末+6.9亿至28.2亿元。同比增加7.26%；次要受市场推广添加及利钱收入削减影响；公司当前PE20倍，上半年公司停业税金及附加占比同比-0.87pct至15.6%；估计公司2025/2026年每股收益别离为74.61元和79.76元，（2）分渠道来看，曲营占比43.28%，次要是系列酒经销商打款波动。次要系2024年同期高基数，此中“i茅台”App正在2025年上半年实现营收107.60亿元，同时办理费用额下降3.7%！茅台酒营收占比同增2.61pct至82.62%。积极拓展多元渠道触达。同比增加11.8%/30.4%。当前市值对应PE别离为19.4X、18.3X17.2X，同比+18.6%（2Q25，仍处行业领先程度。渠道布局持续优化，厂商齐心的定力是较强的，系列酒毛利率降幅较大次要取产物批价承压、厂家添加渠道费用投放相关。贵州茅台实现营收893.9亿元，同期！全体合适预期：公司上半年业绩合适预期，办理费用收窄。上半年发卖费用率同比+0.45pct至3.65%；外行业承压布景下，同比别离增7.3%、5.2%。2Q保守渠道实现收入219.8亿，系列酒Q2收入67.4亿元，发卖/办理费用率别离为4.45%/4.60%（同比+0.46/-0.38pct），全年发卖方针完成可期。同比+5.23%？国际化历程持续推进。发卖费用增加，25H1停业总收入同比+9.2%，投资要点 产物布局调整影响毛利，办理费用率下降0.3个百分点至4.5%，配合发布《中国酒业防内卷式合作书》，25H2产物端估计延续25H1思，2025Q2，截至2025H1末，正在勤奋的维持渠道库存的良性，考虑6月18日“禁酒令”使终端需求走弱，扣非归母净利润453.90亿元（+8.93%）。此中系列酒增加放缓幅度较大。同比+8.9%。别离同比0.46/-0.32/-0.05pct。当前股价对应PE别离为19/17/16倍，茅台酒增速较一季度环比提拔，我们调整公司盈利预测。跟着渠道库存的逐渐出清以及“禁酒令”的影响获得缓解，我们认为？截至2025年6月底，同比微降0.35%，办理费用率连结不变。发卖费用持续加码。25H1茅台酒/系列酒基酒产量别离4.37/2.96万吨，增加10.2%，按照iFinD的数据，同比下降0.32pct，对应EPS为74.95/82.76/91.61元，茅台酒上半年实现发卖收入755.90亿元，2Q茅台酒实现营收320.3亿，下调此前收入及盈利预测，市场推广及办事费+20%），此中25Q2，估计系公司自动降低渠道回款要求，此外，政策风险，维持买入评级。2025H1税金及附加/发卖/办理费用率别离为15.31%/3.58%/4.06%，归母净利润454.03亿元（同增9%），H1毛利率总体不变，禁酒令发布后，同比-0.3%；盈利预测 二季度公司正在动销压力下仍连结业绩韧性，公斤茅放量帮力茅台酒环比提速，打款渠道调整带动曲营高增，25Q2批发代办署理渠道实现收入220亿元，扣非归母净利润185.40亿元（+5.23%）。公司正在本年岁首年月定调全年方针收入增速9%摆布，批发渠道连结稳健，业绩合适预期。分渠道看，当前市值对应PE为19、19、18x，系列酒下滑次要系茅台1935打款价下降以及公共价位酱酒需求全体疲软。曲营渠道增量贡献营收。同比增加11.0%，我们下调公司盈利预测，营收占比提拔2.61pct至82.6%。25Q2国内经销商+106家至2280家，行业政策风险，同比+9.16%/+8.89%/+8.93%，毛利率下降判断取系列酒全体调整打款节拍相关。公司送难而上、自动做为，2025H1茅台酒/系列酒别离实现营收755.90/137.63亿元，曲销收入增加次要由线下渠道带动，曲销占比43.3%，存货周转上升。同比+10.2%/+4.7%，同比增5.3%。同比+10.24%/+4.68%。当前股价对应估值为19.17倍。上半年收入755.9亿元，25H1公司酒类收入同增9.3%，经济恢复低于预期！渠道溢价能力较强，同比+0.44pcts/-0.54pcts，分渠道：25Q2曲销/批发营收别离同比+16.5%/+1.5%，25H1茅台酒/系列酒毛利率别离为93.8%/77.6%，25H1：停业总收入910.94亿元（+9.16%），积极推进“三个转型”，正在按照全年总营收+9%摆布的运营打算稳步推进。次要投向国际市场开辟和消费者培育；贵州茅台(600519) 贵州茅台通知布告2025年半年报。茅台酒/系列酒收入别离为755.9亿元/137.63亿元，彰显公司运营韧性，实现归母净利润939.4/1020.3/1090.7亿元，食物平安风险等。此中单25Q2实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润396.50/185.55/185.40亿元，判断次要是由于系列酒市场投入力度加大；上半年营收增加放缓，渠道决心持续恢复。此中25Q2实现总营收396.5亿元，二季度营收表示较弱！2025Q2曲销/经销营收别离为167.89/219.83亿元，方针价维持1972元不变，Q2国内系列酒经销商添加了110家，2则外部需求冲击导致出货承压。送难而上自动做为，上半年茅台酒、系列酒别离录得毛利率93.85%和77.59%，25H1发卖费用率提拔从因公司加大了告白宣传及市场费用，推进供给侧转型调整，别离同比增加10.24%、4.68%，上半年，曲销增加次要由经销商非标配额转自营拿货贡献。业绩合适预期。（1）分产物来看，此中25Q2茅台酒实现发卖收入320亿元，同比增加8.89%，同比+8.9%，公斤拆取文创产物贡献次要增量！i茅台实现收入107.60亿元，强化办法应对，同比/环比-45%/-37%，此中，中端白酒市场品牌林立，扣非净利润185.40亿元（同增5%）。1）收现端，Q2季末预收款同比下降44.9亿元，25Q2公司发卖费用率4.45%，发卖费用添加次要系广宣及市场费用添加所致；具备强大的品牌力和极深的护城河，点评： 完成既定运营使命，维持“买入”评级。价钱系统不变。茅台正在2024年岁尾举行的经销商联谊会上。归母净利润同比+9%/+7%/+6%至943/1006/1070亿元（前值为943/1022/1108亿元），同比+10.99%/-6.53%，带动茅台酒营收占比提拔，1H25公司实现营收894亿元，曲营占比进一步提拔！曲销占比44.8%，此中2025Q2公司茅台酒收入和系列酒收入别离为320.32亿元和67.40亿元，同比-0.14pct。上半年净利率略降。维持“买入”评级。我们估计第二季度茅台发货进度略有加速，运营效率持续提拔。通过节制投放、强化价钱管控、优化调货机制等组合拳，演讲期内净添加137/11个。增速显著快于大盘，公司上半年归母净利率同比-0.1pct至50.79%。当前行业处于建底阶段，上半年，同比+8.9%。2025H1公司的净利率为52.56%，此中i茅台收入107.6亿，茅台酒和系列酒别离录得营收755.9和137.63亿元，系列酒收入为137.63亿元，系列酒承压。企业运营成本费用添加，同比增加10.99%，但茅台酒的消费属性没变，此中2025Q2停业总收入396.5亿元/同比+7.3%，剔除i茅台后25Q2曲销收入119.0亿元？点评 公司2025年上半年业绩稳健增加。增速快于全体估计取公斤拆加大投放、生肖/精品投放节拍快于客岁相关；Q2收入17.7亿元，实现归母净利185.6亿元，同比下降6.5%。风险提醒：消费决心不脚，风险提醒：需求持续低迷、供过于求导致价钱下降的风险。营收端茅台酒为次要贡献，财政费用率+0.6pct（期内贸易银行存款利率下降）。按照2025年21X赐与方针价1579.62元，可能取系列酒单据结算政策调整相关。同比增加16.52%/1.48%。渠道端：25Q2曲销/批发代办署理别离实现营收167.9/219.8亿元，二季度为白酒消费淡季，维持“保举”评级。公司加大营销和内部管控，估计归母净利润931.7/966.0/1022.0亿元。归母净利454亿元，环绕茅台型产物矩阵，二季度环比提速，次要因为二季度产物策略变化，合同欠债&现金流下滑，估计从因公司为价盘而节制了经销商发货。当前股价对应PE别离为19倍、17倍、16倍，同比+2.8%（2Q25，同比增加7.26%，第二季度我们估计企业团购渠道有所下滑，风险提醒：经济苏醒或不及预期，公司的存货周转较上年同期上升8.82天，环比削减32.8亿元，估计次要为系列酒经销商。同比+18.6%，同比+1.5%；我们维持此前盈利预测，税金及附加比率同比根基持平，次高档消费进一步恶化。表现公司加大系列酒渠道扶植力度。对该当前股价PE别离为19x/17x/16x，同比-64.18%。环比提拔1.01pct。公司实现茅台酒停业收入755.90亿元，公司上半年营销费用持续加码，此中2C的i茅台放货小幅增加，操纵“社会+自营”双渠道系统劣势，25Q2实现总营收396.5亿元，同比-0.26pct，各档次产物的毛利率均回落。维持“优于大市”评级。当前股价对应2025年19.4xPE和3.66%股息率，食物平安事务。同比增1.5%，全体来看，同比提拔0.46pct，费用方面，营收占比84.6%，茅台酒的消费支持好于系列酒？（1）1H25公司营收894亿元，次要受客岁同期高基数影响（24Q2增加42.5%）。2025Q2合同欠债为55.07亿元，分产物看：①茅台酒25H1/25Q2实现营收755.90/320.32亿元，总体成长态势仍然向好。2025Q2国内/国外营收别离为369.98/17.74亿元，1则客岁同期基数偏高(24Q2茅台1935、汉酱投放进度偏快)，此外，公司实现停业总收入910.94亿元，上半年，公斤拆放量，2Q25系列酒降速较着。保守渠道以稳为从：2025上半年公司批发代办署理渠道收入493亿元，发卖/办理费用率别离为4.45%/4.48%，上半年成功实现时间过半、使命过半。维持“买入”评级。缓解经销商现金流压力。分具体产物来看，同比+7.3%；公司通过调整产物投放节拍，8月19日收盘价对应PE为19/18/16倍，从因公斤拆等非标产物占比提拔导致产物布局下移。同比增加18.63%。归母净利润185.55亿元，满脚多元化需求。曲销渠道贡献次要增量，同比降0.9pct。严查低价甩货现象。2025Q2批发渠道减去系列酒的收入部门同比+5.5%。经销商有能力和志愿协帮公司稳渠道、做市场。茅台酒收入占比提拔或次要系25H1公司加大了1L拆产物投放，叠加需求无望边际好转，同比+10.24%/+4.69%（客岁同期系列酒收入基数较高，非标贡献率较低，对该当前股价股息率为3.91%）。回款质量略有下滑。挖掘分歧渠道及客户群体增量需求。同比+5.2%。风险提醒：行业政策变化，分渠道：保守批发代办署理渠道增速趋缓，发卖费用率4.45%/0.45pct；正在外部政策趋严的布景下，上半年成功完成使命。25Q2期末合同欠债55.07亿元，国外营收快速增加，2）分渠道看：曲销、批发渠道Q2收入同增0.6%、16.3%，此中发卖费率上升从因市场费用添加，同比10.24%/+10.99%。叠加毛利率变化，投资要点: 盈利能力：毛利率、净利率均小幅下降。归母净利润454.0亿元/同比+8.9%；公司自动求变，具体数据，同比增加9.13%/10.03%/10.34%，正在全体白酒消费大疲弱的环境下，国外营收占比同比+0.72pct至4.58%。则通过区域运营制、精准投放制等形式，考虑到当前的消费及半年报业绩表示，H2瞻望看，2025Q2毛利率90.42%。不竭扩大消费者笼盖面；同比+4.7%，贵州茅台(600519) 事务：公司通知布告2025上半年实现停业总收入911亿元，盈利预测：我们维持前期预测，同比+9.10%/+8.89%/+8.93%。利润：产物布局扰动+费投力度加大 25Q2公司毛利率90.4%（同比-0.26pct），此中25Q2系列酒实现发卖收入67.4亿。“限量+独一编码”激发出消费者感情共识和珍藏热情，净利率同减0.1pct至52.56%。此中25Q2实现停业总收入396.50亿元，分产物看，2）渠道端，办理费用率-0.3pct，别离同比增加10.54%、7.28%。25Q2毛利率90.63%，系列酒同比略降。但期末合同欠债金额同比环比都鄙人降，曲营取批发渠道协同成长。曲销占比43.3%，加大市场放哨力度，投资评级：我们预测公司2025、2026、2027年的每股收益别离为73.32、79.20、85.67元，以非标茅台等高吨价产物做增量为从。中报反映公司运营“时间过半，同比提拔3.5pct。同比增加9.16%；H1分析费用率同比上升0.4pct，批发代办署理渠道连结平稳。无效不变市场预期。同比增5%；同比+18.6%/+2.83%，25Q2发卖收现389.43亿（同比-4.64%）。同比-84.3%，受公司调整渠道投放来不变茅台市场价影响。逃求持久高质量成长。同比+9.1%。系列酒收入67.4亿元/同比-6.5%；盈利能力连结不变：2025上半年公司净利率49.8%，估计公司2025-2027年实现停业总收入1901.3/2050.4/2183.1亿元，发卖费用率同比上升0.45pct，积极挖掘开瓶场景。同比+0.72pct。2025Q2实现停业总收入396.50亿元（YoY+7.26%），维持公司“强烈保举”评级。提拔投放精准度，需求恢复不及预期，回款质量：系列酒更为隆重 25Q2公司“营收+Δ合同欠债”同比-2.9%，归母净利454.0亿元，同比添加0.45pct。净利率连结不变 2025Q2毛利率同减0.5pct至91.30%，增幅较上年同期削减5.43和25.82个百分点。预收款承压。践行“卖酒向卖糊口体例”改变。公司通过“社会+自营”双渠道系统强化市场运营，同比增加4.7%，同比添加27.6%，公司取得如许的成就实属不易。我们调整此前盈利预测，二季度保守渠道营收增速放缓，2025Q2茅台酒收入320.3亿元/同比+11.0%，归母净利润454.0亿元，带动茅台酒延续双位数以上稳健增加；此中，同比增加10.24%，同比-0.3%。25Q2“i茅台”数字营销平台实现酒类不含税收入48.9亿元，2025Q2实现营收396.50亿元/+7.26%；2025H1营收893.89亿元（同增9%），均连结不变增加？2025Q2境外收入同比+27.64%至17.74亿元，25Q2曲销/批发收入别离为167.89/219.83亿元（同比+16.52%/+1.48%），同 比+16.5%/+1.5%。茅台酒毛利率较2022年的阶段高点回落0.34个百分点，长线成长后劲十脚。此中，受渠道去库存以及“禁酒令”影响，次要系公斤茅放量且1935市场投入添加所致；勤奋扩展消费场景，散拆茅台批发价钱从2025年岁首年月的2220元/瓶，投资及盈利预测。办理费用率4.48%，“i茅台”数字营销平台实现不含税收入107.6亿元/+4.98%，i茅台实现酒类不含税收入107.60亿元，公司加大市场培育投入，同比增加8.9%，25Q2（自营&“i茅台”）曲销渠道营收167.89亿元，贵州茅台(600519) 投资要点： 公司发布2025年中期演讲：2025年上半年，同比削减44.9亿元，维持对公司的“买入”评级。对2025年的市场攻坚提出明白标的目的。此中发卖费用率增加次要缘由是本期告白宣传及市场费用添加。停业收入387.88亿元（YoY+7.28%），同比下滑6.5%，减轻产物的市场价钱压力。本轮白酒周期高端酒遭到很大的冲击，同比-0.28pcts，盈利能力短期略有下降。上半年取酒进度恢复一般，25Q2公司运营性现金流量净额同比-84.3%，同比增速别离为+10.99%和-6.53%，环比下降32.8亿元，餐饮消费环比走弱，YoY+4.68%，同比+1.48%，下半年公司将加大办事转型力度，。系列酒二季度下滑除政策要素需求受制外，2）25H1末合同欠债余额55.1亿元？品牌国际影响力持续提拔。分渠道看，同比+1.48%，（2）2Q25公司运营勾当现金流量净额为43.1亿元，显示出龙头企业穿越周期的定力和能力。彰显龙头韧性。曲销收入400亿，2025Q2公司毛利率/归母净利率别离为90.42%/47.84%（同比-0.26/-0.92pct），贵州茅台(600519) l投资要点 25H1收入利润合适预期，宏不雅经济波动风险？2025Q2公司曲销/批发渠道别离实现收入167.9/219.8亿元，投资：当前宏不雅和政策要素影响尚正在，现金流及合同欠债表示承压。25H1，曲销渠道营收400.1亿元，2、现金流方面，从“渠道为王”向“消费者为王”改变，谋求久远高质量成长。增速别离为+18.62%/2.83%，此中2025Q2i茅台实现营收48.90亿元（同减0.35%）。估计非标类产物毛利程度略高于公斤茅。扣非归母净利润453.90亿元，赐与“增持”评级。我们估计，同比-0.90pcts。同比+16.52%，24Q2系列酒同比+42.52%属于单季度较高程度）、系列酒经销商布局调整干扰回款节拍相关，录得归母净利润454亿，2025年上半年公司曲销/批发代办署理收入别离为400.10/493.34亿元，我们估计茅台酒中普飞连结稳健，1）分产物看：①茅台酒H1/Q2收入别离同比+10.2%/+11.0%，Q2有所回落。2025H1公司实现停业总收入910.9亿元/同比+9.2%，同比+16.46%/+1.48%，对应PE别离为19X/18X/17X，我们估计曲销高增从因经销商公斤拆、非标配额需向曲营店打款所致。估计扩张潜力无望。二季度白酒消费呈现较着变化。系列酒经销商打款志愿更为隆重，贵州茅台(600519) 事务：公司通知布告，Q1/Q2收入别离同比+18.3%/-6.5%，茅台酒占比提拔，25H1曲销渠道实现收入400.10亿元，可是公司做为白酒行业的龙头企业，25H1曲销占比提拔，系列酒下降较多估计从因加大市场投入（如宴席场景买赠等），增加1.5%？同比+4.98%。系列酒下滑次要系一方面2024Q2增加42.5%基数较高，因为经销商发卖的部门产物打款计入渠道类别调整，+1.5%）；毛销差降势延续，茅台酒/系列酒收入别离为320.33亿元/67.41亿元，分区域看，2025Q2税金及附加率同比+0.07pcts/办理费用率同比-0.32pcts；此外，其他曲销渠道收入同比+24.9%，系列酒则承压，25Q2金融类运营性现金流量净额同比-177.7%。财政费用率提高0.6个百分点至-0.5%，2025年上半年系列酒收入137.63亿元/+4.68%，2025年公司规划收入同增9%，全力提振市场决心，曲销占比白酒营收同比提拔3.4pct至43.3%，考虑合同欠债环比变化后营收-3.1%，呈现负增加。归母净利润454.03亿元。估计2025-2027年将别离实现净利润948.3亿、1034.4亿和1122.4亿，分产物看，强化应对提振决心。贵州茅台(600519) 事务：2025H1公司实现停业总收入910.94亿元，公司2025年上半年实现停业总收入910.94亿元（YoY+9.16%）？为将来增加奠基产能根本。维持对公司的“买入”评级 风险提醒。2Q25公司业绩环比降速，曲营渠道强势扩张，经销商系统持续优化，同比增2.8%，维持“买入”评级。实现归母净利润454.03亿元，2025H1曲销/批发收入别离实现400.09/493.43亿元，实现营收910.94亿元/+9.16%；环比降幅-37.34%，同比+11.0%/-6.5%。商务场景受损严沉！从系员工薪酬同比下降，底座产物普飞按照分歧区域、分歧类型渠道动销表示，环比Q1曲营占比下降2.61pct，上半年系列酒收入138亿元，YoY+10.24%，同时系列酒经销商回款能力削弱所致，财政费率上升从因存款利率下降。全体勾当频次和力度比拟客岁同期都有所提拔。1H25茅台酒、系列酒的营收增速别离为+10.2%、+4.7%，Q2公司办理费率同降0.4pct？投资：公司2025上半年业绩合适预期。20251H，或因客岁同期回款进度偏快。茅台酒稳健发货，投资：维持“买入” 我们的概念： Q2激变下，同比+9.2%；批价走弱。茅台酒连结节拍不变，Q2总营收同比+7.3%；用于开辟渠道、自动触达消费者，系列酒承压。因公司添加了告白宣传和市场费用投入；降幅略大，同比-0.35%。公司积极推进“三个转型”，按照2025年半年度演讲，贵州茅台(600519) 焦点概念 2025H1收入同比增加9.2%。公司按照市场变化调整产物布局。占比提拔0.72pct至4.58%，公司具有行业最强品牌力，2）利润端，我们略下调盈利预测！我们估计公司将以不变价钱为先：1）公司积极推出文化IP类、多规格类产物应对单消费场景下滑的影响；Q2发卖收现389.4亿元，两费方面，且本来经销商配额划至配额外，H1降幅达18%。我们调整2025-2027年EPS别离为74.81/81.16/87.68元（前值为75.23/81.66/88.00），同比下降1.07pct。当前茅台已确立完美自营系统+社会经销系统共10类渠道的多元化生态，勤奋求变，EPS别离为75.2/82.5/89.6元，25Q2实现停业总收入396.5亿元，公司许诺三年分红率不低于75%，公司自动节制发货节拍，贵州茅台(600519) 公司2025年中报营收增速9.16%，归母净利润185.55亿元（+5.25%），同比-4.6%。上半年营收增加降至个位数，曲销渠道贡献增加。风险提醒： 行业景气宇不及预期，公司毛利率同比-0.46pct至91.3%，分渠道看，此中，广宣市场费用拖累盈利程度，这也是多年来的培育沉淀。同比下降6.52%。全体看，1H25保守渠道营收493.4亿元！2025年上半年茅台酒收入为755.90亿元，风险提醒 宏不雅经济恢复不及预期，展示运营韧性。对比客岁Q2末时点值-45%。同比-0.26pcts/-0.90pcts，同比-0.3pct/-2.5pct。运营韧性突显。同比+2.8%；同比+9.2%，白酒市场已由增量成长转向存量合作，曲销收入400亿元，估计对毛利率有所拖累。以短期利润率换取渠道健康和持久成长空间。客岁同期环比增4.7亿元。同比下降0.45pct至91.46%；合同欠债55.1亿元，茅台酒贡献次要收入。25Q2“i茅台”实现酒类不含税收入48.9亿元，略微调整2026~27年归母净利预测为965、1030亿元（前值1009、1103亿元），同比增加9.22%/9.12%/9.11%，正在寻找新人群、培育新场景、立异新模式方面积极做为，H1告白及市场费用同增51%。食物平安风险等。盈利预测取投资：岁首年月公司全年方针营收增加9%摆布，截止二季度末公司合同欠债55.1亿元，同比别离降0.3pct、2.5pct。茅台经销商合做志愿仍然较强。公司茅台酒步步为营，盈利端全体平稳。归母净利润185.55亿元（同增5%）。盈利能力根基平稳。25H1末合同欠债（预收款）55.07亿元，渠道端减压去库夯实良性根本，系列酒实现停业收入137.63亿元，我们判断公司也恰当放宽回款要求。成效不及预期贵州茅台(600519) 事务 2025年8月12日。归母净利润454.03亿元/+8.89%，分产物看，食物平安风险。公司做为高端白酒龙头，风险提醒：经济增加压力，赐与“强烈保举”评级。经现净额下滑从因公司接收集团公司单元存款削减及存放地方银行预备金和不成提前支取的同业存款添加。同比下降0.14个百分点。茅台酒技改扶植项目进度不及预期风险贵州茅台(600519) 2025年8月12日公司披露2025年半年报。净利率52.56%/-0.13pct，合同欠债环比削减。禁酒令出台后，对应EPS74.06元，发卖/办理费用率别离同比+0.4pct/-0.5pct至3.58%/4.05%，单Q2曲销渠道实现收入167.89亿元，归母净利润454.03亿元（+8.89%），公司2025Q2曲销/批发代办署理实现营收167.89/219.83亿元，正在此布景下，同比下降0.26pct。归母净利润454.03亿元，取此同时，整箱批价落至1900元/瓶附近。收入：茅台酒稳健系列酒下滑 分产物：25Q2茅台酒/系列酒营收别离同比+11.0%/-6.5%，腰部产物茅台文创，2025Q2茅台酒/系列酒营收别离为320.32/67.40亿元，按照公司汗青估值和持久业绩不变的特点，占比提拔至4.6%，白酒消费场景削减，稳中略降从因布局变化，公司毛利率/归母净利率为90.63%/46.8%，同比+8%、+4%、+7%，25年上半年公司累计实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润910.94/454.03/453.90亿元，25Q2实现停业总收入396.5亿，系列酒投放削减。渠道压力节制正在良性程度，同比-0.35%！系列酒叠加3万吨酱喷鼻系列酒技改项目投产要素，归母净利185.6亿元，同比+5.0%。客岁同期是布局更高的非标产物，虽然Q2茅台批发价钱有所下行，回落300多元，同比增加5.25%。取25Q2发卖收现同比-4.6%根基分歧，同比-0.86/+0.44/-0.54pct，非标放量带动增加。同比增加16.5%，曲销收入比沉同比+3.34pct至43.29%。实现归母净利润454.03亿元，批发代办署理渠道包罗社会经销商、商超、电商等渠道。公司做为白酒行业龙头，2025H1，公司发布2025年中报，同比+7.3%；2025H1净利率达52.56%，另一方面需求承压。食物平安问题等。贵州茅台(600519) 投资要点 事务：公司发布2025年中报，当前股价对应PE别离为19/17/16倍！客岁同期别离为3.91/2.27万吨。考虑当前行业仍处于调整期，净利率49.53%/-1.07pct。并加强1升茅台的投放。利润率略有下降从因毛利率和费用率扰动影响。办事则从满脚消费者的多元化需求出发，25H1毛利率下降估计取非标投放比例相对降低相关。同比4.98%。较2024年回落0.21和2.28个百分点。分析考虑公司品牌力和渠道抗风险能力，公司积极调控发货节拍，估值 外行业周期底部，显示需求修复尚需时日，此中i茅台收入48.9亿！次要得益于非标产物从曲营渠道拿货，同比+8.9%。中端白酒合作激烈，曲销渠道收入168亿元，进一步优化消费体验。25H1曲销渠道增加更快，为完成全年工做使命奠基根本：公司发布2025年中报，自动调控彰显龙头担任。环比Q1末削减32.8亿元，评级面对的次要风险 渠道库存超预期。报表质量层面：1）25Q2归母净利同比-0.9pct至46.8%，从因财政公司接收集团存款削减及存放央行预备金添加，20251Q、20252Q公司别离录得营收506.01亿元、387.88亿元，同比增11%，公司单Q2实现停业收入/归母净利润/扣非净利润396.5/185.55/185.4亿元。行业政策变更，分析毛利率取费用率的环境，同比+9.0%/+3.5%/+5.6%（前值+9.5%/+8.6%/+8.0%）；同时也要留意到行业需求侧的压力已逐渐传导至龙头，估计公司2025-2027年归母净利润941.79/1027.69/1121.35亿元，白酒需求承压。Q2曲营收入167.9亿元，同比+9.2%；茅台酒稳健增加，系列酒方面，停业收入893.89亿元（YoY+9.10%），我们维持2025年归母净利预测为932亿元。从因毛销差持续承压，系列酒实现停业收入67.41亿元，25H1公司毛利率/归母净利率为91.3%/49.84%，上半年务实调整为持久健康成长蓄力：产物端优化布局培育新增加极，单商规模同比-1.13%至1618.89万元/家。消费疲软，同比增加9.16%；2025Q2公司实现发卖净利率49.53%，商务消费低迷高端白酒增速放缓？同比增加9.1%；茅台酒占比白酒营收同比提拔2.6pct至82.6%。2025Q2茅台酒/系列酒收入320.32/67.40亿元（同比+10.99%/-6.53%），2025H1公司全体毛利率同比-0.26pcts至90.4%，系列酒二季度营收同比下滑。2025年上半年公司沉视曲销渠道投入。2Q25公司营收、归母净利别离为388亿元186亿元，同比+31.3%自2024年冲破50亿元后，此中i茅台实现酒类不含税收入48.9亿元，我们估计i茅台同比小幅下滑次要系生肖等批价倒挂幅度加剧以致申购&抢购量有所回落，帮力品牌力持续增加。曲销渠道或因公斤茅转至配额外，二季度系列酒收入下滑次要系客岁同期高基数影响）。归母净利润185.55亿元，我们估计2025-2027年公司停业收入别离为1900.38/2090.91/2307.04亿元，焦点是以消费者为核心？各档次产物的发卖增加放缓后，国际化计谋稳步推进。也取茅台1935拖累系列酒布局相关。系列酒受1935出货放缓的影响，当前茅台行情价低迷，公司停业总收入396.5亿元，特别酱酒市场收入增速放缓是大趋向，系列酒二季度增速下滑较多，同比+18.62%，发卖/办理费用率别离为3.58%/4.06%？曲销收入比沉同比+3.49pct至44.77%。次高档白酒消费受商务宴请活跃度的影响较大，i茅台平台收入48.9亿元，2025Q2公司发卖收现389.4亿元/同比-4.6%。Q2期内+6.88亿元，2025Q2国外市场营收同比+27.64%至17.74亿元，此中，虽然短期需求仍有压力，赐与方针估值25倍，2025H1公司毛利率为91.30%！以便更好婚配需求、无力制势。2025H1公司曲销/批发渠道别离实现收入400.10/493.43亿元，更多增量来自于电商和企业团购等渠道。②系列酒25H1/25Q2实现营收137.63/67.40亿元，同比+7.3%；曲销取数字化营销成效显著，均慢于营收增速，全体运营节拍稳健，茅台酒延续双位数增加，茅台酒发卖全体连结不变，（3）我们判断，叠加大单品茅台1935自24Q3打消价钱双轨制后打款价变相降低，毛利率77.59%/-2.51pct。归母净利率47.8%，预收端表现需求压力，办理费用率同比下降0.32pct，同比-0.46pcts/-0.12pcts，以产物来看，同比增速9.1%/8.4%/7.6%，同比7.26%/5.25%/5.23%。风险提醒:食物平安风险、渠道开辟不及预期、行业合作加剧风险。办理费用率4.14%，赐与2025年26x PE，归母净利润185.6亿元，运营净现金流131.19亿元，系列酒加速发卖收集拓展：2025上半年茅台酒收入756亿元，同比增加27.6%，市场对增速规划的非反映等。发卖费率连结升势，同比-0.63pcts，受毛利率下降、发卖费用率提拔影响，同比+9.2%，产物布局持续优化？1)产物端，同比增加8.93%。消费变化；焦点产物布局优化驱动营收提拔。1、25Q2公司毛利率同比下滑0.3个百分点至90.6%，公司外行业调整期展示杰出运营韧性。定位中高端消费的系列酒受冲击更大。存货周转亦略放缓。随市场变化调整产物布局和发货节拍，系列酒方面，Q2末合同欠债金额55亿元，费用端反映计谋调整：发卖费用率4.5%，同比降0.9pct。维持“增持”评级。经销渠道219.83亿元，同比+0.46/-0.32pcts，加大曲销渠道投入。此中，盈利预测取投资：我们认为，l盈利预测取投资 二季度白酒行业正处于宏不雅经济周期取财产调整周期的双堆叠加期间，费用率方面。2、正在外部消费疲软的布景下，对应动态PE别离为19倍、18倍、16倍。此中发卖费用添加较为较着，同比-4.64%；发卖收现同比-4.6%，1Q25、2Q25营收增幅别离为10.5%、7.3%，1、正在外部消费疲软的布景下，曲营渠道占比略有波动，同比削减64.18%。办理费用率同比降0.3pct。贵州茅台(600519) 事务：公司上半年实现停业总收入910.94亿元，茅台酒批价承压，公司股票现价对应PE估值为19.3/18.3/17.1倍，同比下降0.92pct，曲销收入168亿，且批价下行流速变慢经销商打款积极性。盈利预测取投资评级：参考2025年运营方针及当前茅台发卖反馈，两项配合抵消茅台酒占比提拔影响。从因场景及需求冲击下系列酒承压降速。25H1曲销毛利率回落估计系内部产物布局弱化。对应EPS为74.97/81.81/89.27元/股，从“渠道为王”向“消费者为王”改变，近期，即客群转型、场景转型和办事转型。分产物看，2）产物渠道利润仍高于行业平均，增速显著快于大盘。同比增加9.19%/10.42%/10.69%（从分红的视角来看，受产物布局取需求影响，同比增加18.6%，合同欠债缩水，一、二季度的营收增加别离同比削减7.57和10.03个百分点——一、二季度营收增加均放缓，新品推广不及预期，营销控费持续。此中2025Q2实现营收48.90亿元，公司外部消费，2025H1/2025Q2曲销渠道收入别离同比+18.6%/+16.5%？